· Nombre de la compañía: GrafTech International

Cotiza en NYSE. Oficinas ejecutivas en Ohio. Sitio web: www.graftech.com

· Negocio: Fabricación de electrodos de grafito y coque de aguja de petróleo (A través de adquisición de Seadrift)

· Fuente de la idea: Cartera de Numantia Patrimonio. (también en cartera de Mohnish Pabrai)

La compañía

Historia

En 1886 se funda “National Carbon Company” que en 1917 sería adquirida por “Union Carbide”.

Para 1914 la empresa empieza a introducir los primeros electrodos de grafito (de 12 pulgadas de diámetro), negocio que se convertiría más tarde en su core business.

En 1956, la compañía consigue desarrollar fibras de carbono de alto rendimiento, el primero de los varios hitos que conseguiría esta empresa. Algunos más fueron; el desarrollo de tecnología avanzada para el material compuesto de carbono que se utiliza en las naves espaciales en 1985, los electrodos de grafito de 30 pulgadas en 1990, el desarrollo de un nuevo grafito para las baterías de iones de litio en vehículos eléctricos en 1995, etc.

En 1995 la empresa se convirtió en pública tras una oferta pública inicial (IPO) para más tarde, en el año 2002, cambiar su nombre por el que todos conocemos hoy: “GrafTech”.

Desde entonces la compañía ha seguido desarrollando y comercializando productos hasta que en el 2010 adquiere la empresa “Seadrift Coke LP” con la intención de entrar directamente en la fabricación de coque de petróleo, que es esencial para la producción de los electrodos de grafito que fabrica GrafTech. También adquiere la empresa “G Electrodes LLC” (esta ya fabricante de electrodos de grafito) A estas le siguen algunas adquisiciones más, siempre en su sector e intentando añadir valor a la compañía.

Un billete de 20€ no suele durar mucho en mitad de la carretera, así que en Agosto de año 2015, Bruce Flatt (CEO de BAM) se da cuenta de que alguien ha perdido un billete y no duda en cogerlo. Adquiere GrafTech mediante BAM a un precio de 15$/acción (actualmente posee al rededor del 79% del accionariado)

En el 2018 la empresa vuelve a cotizar en bolsa a través de una nueva IPO, esta vez ya con Bruce Flatt detrás de la compañía bajo su Holding; “BAM”.

Análisis

Actualmente GrafTech es líder en la producción de electrodos de grafito, con una cuota aproximada del 24% de la capacidad de producción global (excluyendo China). Estos electrodos se utilizan para producir el acero de horno de arco eléctrico (EAF) y otros metales. Lo que hacen estos electrodos básicamente, es conducir la electricidad en los EAF consiguiendo el suficiente calor como para fundir la chatarra, minerales de hierro y otras mm.pp.

La producción de acero en hornos de arco eléctrico creció entre 1984 – 2011 a una tasa media anual del 3,5%. A fechas más actuales, en 2016 creció al 2,8%, disparándose en 2017 aproximadamente al 14%, lo que da unas expectativas jugosas para una empresa líder en este sector.

Esta forma de producir acero es más cuidadosa con el medio ambiente que la utilizada en China mediante el alto horno chino (BOP) ya que emite solo el 25% del dióxido de carbono que genera esta última, además de evitar quemar carbón.

La directiva de GrafTech piensa que esto también va a impulsar el hecho de ir ganando cuota de mercado a China en los próximos años, aunque apunta que los electrodos BOP no son competencia generalmente para los producidos con EAF, ya que la calidad y el coste de los EAF es mayor y se enfoca a un cliente diferente, por lo tanto.

Gracias a la adquisición de Seadrift, tienen la fabricación del propio coque de aguja de petróleo. Este producto es la materia prima primaria para poder fabricar los electrodos de grafito y por lo poco que he conseguido leer, tiene ahora mismo limitado el suministro. Sin este producto no se pueden fabricar electrodos de grafito, lo que nos enseña la importancia de poder fabricar tu propia materia prima (como es el caso de GrafTech)

El precio de los electrodos de grafito se determina mediante negociaciones contractuales y transacciones puntuales entre productores y consumidores.

Los precios han sido históricamente cíclicos, reflejando las tendencias de demanda de la industria mundial de fabricación de acero EAF y el suministro de electrodos de grafito.

A partir del año 2016 el mercado del acero EAF se empieza a recuperar fuertemente, lo que provoca que los beneficios y flujos de caja de la empresa se giren bruscamente a positivos (como veremos bajo en la parte de la valoración)

La demanda total de coque de aguja en 2018 fue de 220.000 TM, un 84% más que en 2017. Según las estimaciones de crecimiento que establecen órganos oficiales citados en los “annual reports” de GrafTech de vehículos eléctricos para 2025, los requisitos de coque de aguja de petróleo para satisfacer la demanda crecerían exponencialmente.

Actualmente han implementado una estrategia para que entre el 60%-70% de las ventas al cliente final, se haga mediante contratos a precios fijos de 3-5 años a un precio medio de $ 9.700/TM. Cabe tener en cuenta que abrir una fábrica y ponerla en funcionamiento desde 0 incluyendo permisos, puede acarrear unos costes de $10.000/TM además de una espera de entre 3-5 años (difícilmente entre competencia nueva al sector)

Esta forma de contratos aporta unos flujos de caja estables, exigiendo a los clientes con menos solvencia crediticia garantías bancarias o pagos anticipados.

A precios actuales la empresa reparte un dividendo algo superior al 2.50% y lo que personalmente me gusta es que, el equipo directivo avisa de que no tienen ninguna intención de incurrir en deuda para pagar el dividendo, y que además, en cuanto surja una opción mejor (reinversión o adquisición) lo reducirán o suprimirán.

Riesgos

En los “annual reports” enumeran todos los riesgos desde la compañía, aunque quizás los que más haya que tener en cuenta son:

– Negocio con carácter cíclico.

– La posibilidad de que los precios de electrodos de grafito puedan disminuir en un futuro.

– Que la legislación fiscal reciente pueda afectar negativamente a la empresa.

– Dependencia de la industria del acero.

– Propiedad de acciones altamente concentrada (79% BAM) que puede generar conflicto de intereses con los dueños minoritarios (nosotros los compradores retail, entre otros)

– Posibilidad de sobre-capacidad de electrodos de grafito afectando negativamente al precio.

Moats

– Las instalaciones que tienen les permiten fabricar a coste muy bajo, siendo muy difícil competir contra ellos.

– Ventajas en infraestructuras logísticas por la ubicación de las propias instalaciones.

– A medida que aumente demanda de coque de aguja para baterías de litio en coches eléctricos, las ventajas en costes irán aumentando frente a la competencia.

– Fabricación propia de coque de aguja, que tiene el suministro limitado actualmente (Mediante “Seadrift” empresa que es la segunda mayor productora de coque de aguja de petróleo del mundo)

– Alta calidad de los electrodos y el coque de aguja fabricados.

– “ArchiTech”. Una plataforma de atención al cliente y servicio propia que los clientes valoran muy bien, ya que les permite solucionar problemas a tiempo real ahorrando costes al no tener que para la producción durante largos periodos de tiempo.

Balance

En este apartado solo daré unas pinceladas importantes, pues el balance es la parte más accesible y rápida de ver simplemente echando un vistazo en los documentos oficiales.


Se puede apreciar cómo crecen tanto los ingresos como las ganancias a partir del 2016:

En la siguiente captura apreciamos que tanto el EBITDA como la capacidad de producción de la empresa aumentan a buen ritmo:

Los flujos de caja nos dan señales de la reversión de la industria y los beneficios de la empresa. Como podemos ver, el flujo de caja operativo emerge con muchísima fuerza, lo que hace que pasemos a tener FCF: 

Los BPA por lo tanto, aumentan y revierten a positivo desde 2016. Además os dejo enmarcado también para que veáis que la empresa está aprovechando para re-comprar acciones y sacarlas de circulación (La re-compra se inició el 13 Agosto 2018) 

En cuanto a la deuda es verdad que la han aumentado pero pienso que es algo controlado por la estabilidad de sus flujos de caja de aquí a tres años. Nada alarmante si se hacen las cosas bien:

Valoración

Para esta compañía en concreto, he sido muy escueto en la valoración. En parte, por mi conocimiento limitado en empresas cíclicas y en un sector como los electrodos de grafito.

Peter Lynch explica cómo aprender a clasificar las empresas y valorarlas aquí

La compañía tiene contratos firmados de venta por:

– 147,000 TM para 2019 asegurando un revenue de 1,426B (ya casi lo mismo que en 2018 y es solo la parte segura)

– 144,000 TM para 2020 asegurando un revenue de 1,397B

– 127,000 TM para 2021 asegurando un revenue de 1,232B

– 120,000 TM para 2022 asegurando un revenue de 1,164B

Para el año 2019 observamos que la empresa consigue ir aumentando ventas y reduciendo deuda, aunque el coste de las ventas también aumentó. El beneficio operativo y el BPA han disminuido hasta el tercer trimestre un 6% respecto al 2018.

Vamos a suponer que al cierre de año su beneficio cae por tanto un 6%

Tenemos un punto bajo del ciclo. Tenemos contratos firmados ya hasta el 2022. Tenemos un crecimiento del sector medio de un 3,5% y un líder de sector.

No hace falta hacer una valoración muy profesional y tampoco en este blog nos vamos a meter con ello, y menos aún en sectores cíclicos.

Lo que vamos a hacer va a ser utilizar el sentido común y valorar la empresa como lo que es, una empresa cíclica a la que el mercado puede valorar a 8x ganancias en cuanto empiece a tener unos dos o tres años de beneficios estables.

Conozco el EV/Ebitda, la valoración por free cashflow y demás, pero no voy a entrar ahí. Yo no…

Esta de aquí debajo es mi valoración y es la que a mí me va a hacer dormir tranquilo. Cada uno, claro está, tiene que aplicar la que a su forma de ver, le haga dormir tranquilo a él/ella.

Vamos allá:

Los BPA para 2019 pueden quedar sobre los 2.70$

Los BPA para 2020 pueden ascender de nuevo sobre los 2.85$

Los BPA para 2021 pueden estabilizarse y ascender sobre los 2.95$

Creo que es algo muy alcanzables viendo el crecimiento en ventas de la empresa.

La empresa a día de hoy puede valer entre 18$ -21,50$

La empresa para el 2021 de alcanzar previsiones (conservadoras) podría valer entre 19$-23,50$

Gracias por la acogida que disteis desde el primer minuto a la intención de publicar la tesis.

Espero que tengáis en cuenta que estas valoraciones las hago para mí. Si me equivoco perderé mi dinero, el de nadie más. No pretendo que nadie me emule ni pienso que sea una buena idea hacerlo. Pues yo valoro mis empresas (bien o mal) y sé qué haré cuando caigan y cuando suban (también dependiendo de por qué motivo lo hagan) pero… si simplemente se copia una posición ¿Qué haremos cuando caiga un 10% o un 30%?

¡Un saludo a todos los lectores e inversiones prudentes!

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